Column Vlaminckx

Verschenen in BodyLIFE Benelux nr1 2013

De discounted cashflow methode (DCF)

De discounted cashflow methode (hierna:DCF) heeft als belangrijk uitgangspunt de voorspelling van de toekomst. Dit betekent dat in eerste instantie behaalde resultaten uit het verleden geen enkele rol spelen bij het toepassen van DCF. Enkel bij het bepalen van een

zo volledig mogelijk toekomstbeeld kunnen resultaten uit het verleden hierin worden verwerkt. Maar het verleden speelt geen verdere rol in de waardebepaling. Om een zo volledig mogelijk toekomstbeeld te bepalen dienen er prognoses te worden gemaakt. Een belangrijk verschil met de eerder besproken rentabiliteitswaardemethode is de manier waarop de prognoses worden gemaakt. De prognoses bij DCF dienen te worden gemaakt op basis van geldstromen. Bij de rentabiliteitswaardemethode worden de prognoses gemaakt

op basis van genormaliseerde boekhoudkundige resultaten, welke vervolgens eeuwigdurend worden gemaakt. Het nadeel van het gebruik van genormaliseerde boekhoudkundige resultaten is dat er geen rekening wordt gehouden met daadwerkelijke veranderingen in

geldstromen. Een voorbeeld ter verduidelijking. Investeringen in fitness-apparatuur hebben geen invloed op het genormaliseerd boekhoudkundig resultaat maar wel op de geldstromen. Afschrijvingen op fitnessapparatuur hebben wel invloed op het genormaliseerd boekhoudkundig resultaat maar geen invloed op de ‘geldstromen’. Immers, als er iets wordt afgeschreven beïnvloedt dat niet de hoeveelheid geld die een onderneming in kas heeft. Terwijl een investering in fitnessapparatuur wel van invloed is op de hoeveelheid geld die een onderneming in kas heeft. Door de prognoses zuiver te baseren op daadwerkelijke in- en uitgaande geldstromen, is het voor een koper meer inzichtelijk wat er onder aan de streep aan ‘geld’ overblijft wat vervolgens kan worden uitgekeerd aan hem als aandeelhouder.

De prognoses bij toepassing van DCF bestaan uit twee delen. Het eerste deel wordt meestal opgezet voor een periode tussen de vijf en tien jaar. Veelal is dit afhankelijk van de hoeveelheid investeringen die men verwacht in de prognoseperiode. Bijvoorbeeld, fitnessonderneming X vervangt om de drie jaar een gedeelte van haar fitnessapparatuur. Bij het opstellen van de prognoses over een periode van tien jaar is er zodoende gemiddeld drie keer sprake van een substantiële verandering in uitgaande geldstromen, namelijk de investering in jaar drie, in jaar zes en in jaar negen. Zoals gezegd is het voor een koper belangrijk om deze substantiële verandering in uitgaande geldstromen inzichtelijk te hebben. In dit voorbeeld is daarom een prognoseperiode van tien jaar zeer reëel te noemen. Het tweede deel van de prognose bestaat uit de periode die eeuwigdurend moet worden gemaakt. Deze periode wordt wel de ‘eindwaarde’ periode of de ‘restwaarde’ periode genoemd. Het uitgangspunt bij het toepassen van een prognoseperiode wat eeuwigdurend is betreft de volgende. De verwachte investeringen gaan naar verwachting een bepaald rendement opleveren. Het rendement kan zitten in bijvoorbeeld verhoging van de omzet. Maar ergens zal dit rendement een piek bereiken. Met andere woorden, de meerwaarde van de investeringen zal gedurende de levenscyclus van een onderneming afnemen. Door een deel van de prognose eeuwigdurend te maken wordt hier rekening mee gehouden.

Vermogenskostenvoet

Nadat de prognoses zijn gemaakt moet de vermogenskostenvoet worden bepaald. De vermogenskostenvoet is een factor die wordt gehanteerd om de optimale vermogensstructuur te bepalen en daarmee ook de bedrijfseconomische waarde van een onderneming. Het voert te ver door om de opbouw van de vermogenskostenvoet te beschrijven omdat het nogal bewerkelijk is. Echter merk ik op dat er ook andere aspecten aan ten grondslag liggen voor de opbouw van de vermogenskostenvoet dan bij de opbouw van de rentabiliteitseis bij de rentabiliteitswaardemethode. Bij de rentabiliteitseis wordt er uitgegaan van branche- en ondernemingspecifieke omstandigheden. Hoewel voorgenoemde omstandigheden ook een rol spelen bij DCF, zijn de aspecten bij vaststelling van de vermogenskostenvoet van meer algemene aard. Enkele aspecten welke ook worden meegenomen zijn onder meer het huidige belastingtarief en marktrentepercentages. Ik sluit af met de opmerking dat de vermogenskostenvoet dient als factor om, in combinatie met de hierboven beschreven prognoses, de uiteindelijke waarde te bepalen conform de discounted cash flow methode.

Voor- en nadelen van beide methoden

Hieronder som ik in het kort twee voor- en nadelen op van beide methoden.

Bedrijfswaardering o.b.v. de rentabiliteitswaarde methode

Voordelen

• De methode is eenvoudig toe te passen en minder bewerkelijk

• Er wordt rekening gehouden met branche- en ondernemingspecifieke factoren

Nadelen

• Het verleden speelt een belangrijke rol in de waardebepaling. Echter bieden behaalde resultaten uit het verleden geen garanties voor de toekomst

• Deze methode houdt geen rekening met verandering in geldstromen.

Bedrijfswaardering o.b.v. de discounted cash flow methode

Voordelen

• Er wordt rekening gehouden met veranderingen in geldstromen. Op deze manier is de ‘terugverdienperiode’ makkelijker te prognosticeren.

• De waardebepaling conform deze methode is zuiver toekomstgericht. Er wordt niet meer gekeken naar het verleden.

Nadelen

• De methode is zeer bewerkelijk. Vooral de wijze waarop de vaststelling van de vermogenskostenvoet en de eeuwigdurende prognoseperiode plaatsvindt kan tot veel discussies leiden in de praktijk.

• De methode is zuiver gebaseerd op schattingen, aannames en veronderstellingen. Deze zijn vaak subjectief. Hoe rooskleuriger de prognose, hoe meer de onderneming waard wordt.

Afsluiting

In dit tweeledig artikel heb ik de basis omschreven van hoe een onderneming in de regel wordt gewaardeerd. Welke methode van waarderen bij u past is afhankelijk van de specifieke omstandigheden van het geval. De puristen onder ons ervaren DCF als de meest betrouwbare methode. Echter is dit niet altijd praktisch toepasbaar. Vandaar dat voor ondernemingen met een constante boekhoudkundig resultaat vaak de rentabiliteitswaardemethode wordt toegepast. Het besluit om te bepalen welke methode het meest geschikt is, ligt echter geheel bij u als koper dan wel verkoper.

Bedrijfswaarde I business

Mark Dongor

is als fiscaal jurist en AA-accountant verbonden aan Prime Accountants & Belastingadviseurs. Wilt u reageren: mark@prime-ab.nl

body•LIFE 1I2013 I

Edities